中南建设(000961)的危恒荣汇彬险杠杆

　　本刊记者杨现华／文

　　2018年是中南建造(000961)（000961.SZ）收成的一年，比收入打破400亿元更显着的是，公司的净赢利史上初次超越了20亿元。关于净赢利常年在个位数（亿元）徜徉的中南建造(000961)来说，多年耕耘后，公司的房地产(512200)开发好像要进入收成期了。

　　但净赢利的大幅添加并没有改进中南建造(000961)的负债，公司的告贷金额和负债率持续坚持在高位，反映企业财政杠杆的权益乘数简直冠压A股一切上市房企。更重要的是，公司看似不菲的逾200亿元现金中，30%左右即超越70亿元现金运用受限。

　　现在剩下的现金是无法掩盖年内的告贷的，这关于债款连续到期的中南建造(000961)来说不是好消息，公司需求从出售和告贷两个途径加大资金回笼力度，从年报看，告贷即筹资暂时难以满意公司的资金需求了，压力来到了出售这儿。

　　从曩昔的成绩看，中南建造(000961)的盈余并不安稳或许能够说比较差，尽管收入数百亿元，但公司2017年的扣非后净赢利仅有亿元规划，这样的成绩起伏在A股房企中十分罕见，尤其是公司具有低价的土地和修建事务，价格又与同行相差无几，这样就更难以解说盈余的大起大落了。

　　净赢利暴增

　　中南建造(000961)2018年年报显现，公司当年完成营收401.1亿元，同比添加31.28%；完成归属母公司股东的净赢利21.93亿元，同比涨幅到达了219.09%。这样高的净赢利增幅是中南建造(000961)上市以来从来没有过的。

　　2018年，上市房企金科股份(000656)（000656.SZ）收入涨幅挨近20%，归母净赢利上涨超越90%，所以公司接到了交易所的问询函，要求公司解说净赢利增幅远超运营收入的原因。若如此，中南建造(000961)又该怎么无懈可击呢？

　　进一步看，2018年，中南建造(000961)扣非后的归母净赢利为16.36亿元，涨幅更是猛涨至850.64%，这相同改写中南建造(000961)上市以来的前史纪录。关于净赢利大幅添加的原因，中南建造(000961)的解说是与公司毛利率的添加和费用率的下降有关，“2018年，公司的毛利率由2017年的16.53%上升到19.56%，进步3.03个百分点。尽管2018年公司出售费用同比添加33%，管理费用同比添加35%，但因为公司房地产(512200)事务出售金额同比添加52%，修建事务新增合同金额同比添加24%，与运营规划相关的实践出售费用率和管理费用率有所下降。”中南建造(000961)在年报中做了如上描绘。

　　中南建造(000961)持续解说道，“公司权益净赢利率仍由2017年的2.25%添加到5.47%，进步3.22个百分点，这是公司归归于上市公司股东的权益净赢利增速大幅快于运营收入添加的首要原因。”

　　不知有意仍是无意，中南建造(000961)的解说难以让商场服气。首要，公司称收入的大幅添加减轻了费用上升对赢利的影响，其间房地产(512200)出售金额添加52%，修建新增合同金额同比添加24%。

　　众所周知的是，无论是房地产(512200)签约出售金额或许是新增修建合同，只要到达必定的规范才能够确以为收入，不然都不能直接确以为收入。2018年，中南建造(000961)房地产(512200)板块完成营收275.6亿元，同比添加22.97%，远没有公司所说50%以上的涨幅。

　　中南建造(000961)所说的52%的涨幅是签约出售的添加而非年报承认收入的添加，而签约出售一般要1-2年后才能够确以为收入。签约出售的添加能够解说费用添加的合理性，但不能用来描绘公司的实践收入添加。

　　实践上，中南建造(000961)的费用率也没有显着的下降而是有所添加。Wind显现，2018年，中南建造(000961)出售期间费用率为9.41%，较2017年的9.31%不光没有下降反而略有添加。这其间，2018年，中南建造(000961)出售费用和管理费用算计为33.57亿元，较上一年的25.02亿元添加了34.17%。因为房地产(512200)签约出售与实践承认收入之间存在时刻差，公司年报上存在的一个特点是费用错配，即收入端是一年到两年前的出售收入，而费用则是当期发生的。那么复原之后，中南建造(000961)的费用率是否大幅下降呢？

　　2017年和2018年，中南建造(000961)的签约出售别离为963.2亿元和1466.1亿元，同期的出售费用和管理费用算计为25.02亿元和33.57亿元，公司的费用率别离为2.6%和2.29%。

　　以当年的签约出售和出售、管理费之比来看，中南建造(000961)与运营规划相关的实践出售费用率和管理费用率有所下降是现实，但降幅仅有0.31个百分点。

　　2016年，中南建造(000961)房地产(512200)签约金额为502.3亿元，出售费用和管理费用算计为22.08亿元，费用率为4.4%。2017年的费用率较2016年降幅超越40%，这一年中南建造(000961)的归母净赢利添加了近80%，但扣非后下降近70%，费用的下降没有改动公司盈余瘦弱的局势。

　　中南建造(000961)相关负责人对《证券商场周刊》记者表明，公司2018年归属净赢利之所以能完成219%的同比添加，首要仍是因为公司的结算规划添加，一起结算毛利率显着进步。

　　毛利率的改进是中南建造(000961)走出盈余泥潭的首要原因之一。众所周知的是，地价是房企本钱中最首要的一项，在签约出价格格并没有太多下风的前提下，中南建造(000961)的地价更为低价，并且公司本身也有修建事务，在低地价和本身从事修建事务的两层优势下，中南建造(000961)一直难赚“大钱”的原因是什么呢？

　　赢利去哪儿了

　　2014-2018年，中南建造(000961)房地产(512200)事务的收入别离为105.09亿元、124.17亿元、269.83亿元、224.13亿元和275.6亿元，毛利率别离为31.48%、23.48%、18.08%、15.57%和20.23%。

　　公司的另一项主业-修建施工板块在2014-2018年的收入别离为109.12亿元、99.97亿元、95.31亿元、117.12亿元和152.4亿元，毛利率为17.75%、15.65%、11.78%、11.8%和11.59%。

　　从2014年开端，房地产(512200)收入逐步替代修建板块成为中南建造(000961)首要的依托。

　　修建事务最近3年的毛利率安稳在11%左右的低位，其收入和毛利现在都远小于房地产(512200)事务，因而，中南建造(000961)现在的成绩体现更多地取决于房地产(512200)事务。

　　2014年开端，中南建造(000961)陷入了盈余怪圈。2014-2017年，中南建造(000961)的归母净赢利别离为9.59亿元、3.51亿元、3.39亿元和6.03亿元，同比增幅别离为-20.69%、-63.37%、-3.63%和78%。

　　扣非后，中南建造(000961)2014-2017年的归母净赢利别离只要9.01亿元、1.59亿元、3.67亿元和1.1亿元。2017年，中南建造(000961)的营收规划现已超越300亿元，可只是换回1亿元出面的扣非净赢利，这样的上市房企在A股显着不多见。

　　根据公司的年报，中南建造(000961)房地产(512200)事务的结算周期相对固定，其房地产(512200)事务的首要结算周期不超越3年。

　　根据年报，2013年，公司获取昆山、常熟等地6幅地块，修建面积300万平方米，均匀楼面地价2490元/平方米；2014-2015年，新增中心城市项目18个，均匀楼面地价1546元/平方米；到2016年年底，公司土地储备1395万平方米，均匀楼面地价2529元/平方米。

　　而2013-2016年，中南建造(000961)别离完成签约收入156.5亿元、207.2亿元、225亿元和373.05亿元，公司在2015年和2016年的签约面积为239.36万平方米和309.48万平方米，即这两年每平方米的均匀出售单价为9400元和12054元。

　　因为中南建造(000961)在年报中没有发表2013年和2014年的出售面积，根据第三方组织克而瑞的数据，2013年和2014年，公司出售面积为205万平方米和263.8万平方米，因为其计算的出售收入与中南建造(000961)发表的数据根本共同，因而选用这一出售面积后，中南建造(000961)2013-2014年的出售单价为7634元和7854元。

　　依照中南建造(000961)的结算周期计算，2013-2016年签约将对应2015-2018年的结算收入，而根据中南建造(000961)及其第三方的数据能够知道，公司地价和签约价格之间有着巨大的盈余空间。

　　纵然如此，中南建造(000961)在2015-2017年，扣非后的净赢利一度只要1亿元水平，这样的低效率是A股房企中罕见的。

　　相同以获取土地价格较低的荣盛开展(002146)（002146.SZ）为例，2013-2016年，公司的签约均价为每平方米5606元、6060元、6398元、8513元，2013-2014年，新增项目均匀楼面地价1959元/平方米、1362元/平方米。

　　中南建造(000961)与荣盛开展(002146)的拿地楼面地价相差并不大，签约价乃至要超越荣盛开展(002146)，荣盛开展(002146)2013年后的归母净赢利从未低于20亿元，2016年时现已超越40亿元，即便中南建造(000961)房地产(512200)板块收入要低于荣盛开展(002146)，但净赢利与之更是大相径庭。

　　聚集于三、四线城市的碧桂园（2007.HK）和从三、四线城市兴起的我国恒大（3333.HK）不光不是微利，两家公司更是成为行业龙头。与中南建造(000961)同处江苏的新城控股(601155)（601155.SH）深耕长三角三、四线城市，其营收和赢利一年一个台阶逐步跻身房企二线阵营。

　　在2017年年报发表后，交易所曾问询中南建造(000961)，其首要房地产(512200)结算的38个项目中，毛利率高于30%的仅7个，低于20%的27个，为负值的4个，毛利率低于20%的项目中有7个毛利率为个位数，可见在低地价、高签约价和本身修建事务的三重加持下，中南建造(000961)三成左右的项目根本没有赢利了。

　　相似的拿地价格，乃至是更低的签约价格，并且没有本身修建事务的加持，条件不如中南建造(000961)的同行反而能获得数十亿元的净赢利，中南建造(000961)房地产(512200)事务的净赢利去哪儿了呢？

　　已然很多的项目无法带来预期的赢利，那么中南建造(000961)的存货计提是否充沛呢？2018年，公司的存货金额为1350.03亿元，算计计提的贬价预备为7055万元，在2016年和2017年则是零计提。

　　在很多项目微利或许亏本的状况下，中南建造(000961)对手中的存货仍坚持达观，不计提或许微计提是公司常态。假如以公司很多项目无法完成赢利的现实为参阅，中南建造(000961)足额计提丢失的话，公司前述几年或许现已开端亏本了。

　　上述负责人表明，公司编制的财政报表公允地反映了公司的财政状况和运营作用。

　　存货计提宽松，中南建造(000961)的本钱化更为宽松。2014-2018年，中南建造(000961)财政费用中的利息支出别离为27.69亿元、31.5亿元、28.35亿元、34.77亿元和48.64亿元，其间利息本钱化为23.62亿元、27.1亿元、24.78亿元、32.03亿元和44.07亿元。

　　也就是说，中南建造(000961)的利息根本上悉数本钱化了。2018年，中南建造(000961)的本钱化率为8.31%，根据泰禾集团(000732)（000732.SZ）公告，A股规划房企中，中南建造(000961)的利息本钱化率仅次于泰禾集团(000732)的9.3%。众所周知的是，泰禾集团(000732)现在正遭受活动性危机。

　　中南建造(000961)的负债怎么呢，公司是否也有债款压力呢？依照中南建造(000961)的说法，2018年年底，公司持有的货币资金达204.17亿元，相对2017年年底添加43%，公司的现金显着超越一年以内要归还的悉数有息负债，因而，公司偿债才能强，实践运营风险低。现实又是怎么呢？

　　高企的杠杆

　　如中南建造(000961)所言，2018年年底，公司账面上的现金超越200亿到达204.17亿元，同期公司的短期告贷和一年内到期的非活动负债别离为106.87亿元和73.27亿元，两者算计缺乏200亿元。“公司的现金显着超越一年以内要归还的悉数有息负债”，中南建造(000961)的说法看似没有过错。

　　可是，中南建造(000961)未指明的是，公司超越200亿元的现金中有约三成是自己无法随时运用的受限资金。2018年年底，中南建造(000961)运用受到限制的货币资金算计71.06亿元，扣除受限资金后，公司可随时动用的现金为133.11亿元，这显着是无法掩盖一年以内要归还的悉数有息负债的。

　　中南建造(000961)大额货币资金运用受限并不是从2018年开端的，2014-2017年，公司期末运用受限的货币资金别离为20.66亿元、23.57亿元、17亿元和36.94亿元，2018年飙升至71.06亿元的前史高位。

　　中南建造(000961)表明，受限资金包含保证金、定期存单等。在前述几年年报中，公司称受限资金首要是保证金存款、质押告贷等。

　　2018年，签约规划与中南建造(000961)较为挨近的是华夏美好(600340)（600340.SH）、阳光城(000671)（000671.SZ）和金地集团(600383)（600383.SH），这3家房企中，货币资金运用受限最高的阳光城(000671)也不过54.02亿元，较低的金地集团(600383)和华夏美好(600340)别离只要23亿元和16.77亿元；规划略低于中南建造(000961)的荣盛开展(002146)和金科股份(000656)的受限货币资金别离为29.83亿元和3.68亿元。

　　与规划相仿的房企比较，中南建造(000961)货币资金受限无法随时运用的问题最为杰出，公司声称现金足以掩盖年内的有息负债，但很多现金无法自在运用，怎么掩盖随时到期的债款呢？

　　财物受限一般是为了告贷，最近两年中南建造(000961)受限财物出现飙涨走势。2014-2016年，公司受到限制的财物算计别离为187.56亿元、292.46亿元和227.78亿元，2017年受限财物猛增至534.8亿元。

　　2018年，除了71.06亿元的受限货币资金外，中南建造(000961)没有发表财物受限的算计状况，而是分项目列示。

　　在2018年年报长达9页的阐明中，中南建造(000961)将公司告贷触及的典当、质押状况逐个阐明。总金额是否超越2017年，超越了多少投资者无法逐个汇总，本来汇总发表的中南建造(000961)此刻为何挑选疏忽总金额了呢？这样做的动机只要公司自己知道了。

　　对此，上述负责人表明，受限资金能够用于指定用处，公司有息负债规划小，现金富余，利息保证倍数高，偿债才能强。

　　告贷规划的不断扩展使得中南建造(000961)的负债率持续进步。除掉预收款后，2014年公司的财物负债率为76.97%，2018年现已添加至84.4%。假如把预收款考虑在内的话，公司2018年年底的负债率现已打破90%到达91.69%了。

　　在规划房企中，除掉预收款后财物负债率与中南建造(000961)处于同一水平的是泰禾集团(000732)与绿洲控股(600606)（600606.SH）。泰禾集团(000732)现在正经过出售项目缓解活动性危机，中南建造(000961)的高负债率是否有这样的忧虑呢？

　　即便是从净负债率来调查的话，中南建造(000961)的负债水平相同高企。2018年年底，中南建造(000961)的有息负债为579.42亿元，公司净负债率为191.52%，2018年的净负债率现已较上一年下降超越40个百分点了。由此可见，高净负债率现已是公司近几年的常态了。

　　这样的净负债率是以中南建造(000961)账面货币资金为根据，要知道，公司三成左右的现金是无法随时运用的，假如将其扣除的话，中南建造(000961)的净负债率将直线飙升。

　　以急进扩张著称的融创我国（1918.HK）2018年净负债率也不过200%左右。除了泰禾集团(000732)的净负债率显着超出同行外，其他规划房企净负债率在200%以上的并不多见，中南建造(000961)近几年以较高的负债率换来的是显着的低盈余。

　　中南建造(000961)的高负债率还能够用一个更为显着的方针来衡量-权益乘数。

　　简略地说，企业的负债越高，权益乘数越大，即企业运用了更高的财政杠杆。2018年，中南建造(000961)的权益乘数为12.03，在A股规划上市房企中无出其右者，与其最挨近的绿洲控股(600606)也不过9.52。

　　下降杠杆的办法首要有两个，一是添加股东权益占比；二是削减告贷。在负债持续添加的状况下，中南建造(000961)开端在股东权益上想办法了。

　　日前，中南建造(000961)推出股权鼓励计划，公司计划以8.49元/股向486人颁发1.38亿股股票。而在2018年7月时，公司也曾推出向49人以6.33元/股颁发2.33亿股的股权鼓励计划。两次股权鼓励计划完成后，中南建造(000961)将添加3.71亿股本，正好是现在股本的10%。

　　因为股权鼓励价格根本归于市价而非大都公司挑选的半价鼓励，中南建造(000961)的本钱公积金将会有显着添加。

　　上述负责人表明，即便每个行权期查核的方针都能完成，每年行权添加的股本也有限，对财物负债率的影响很小。

　　现在，中南建造(000961)还没有显着削减告贷规划，公司或许寄希望于出售的快速去化以加快回笼资金，从2018年的成果看作用好像不错，现实果真如此？

　　现金流失真？

　　2018年，中南建造(000961)运营活动发生的现金流量净额为194.32亿元，不光一改曩昔两年流出的局势，并且是大幅转正。

　　中南建造(000961)现金流好转的一大原因是出售回款大幅进步。2018年，公司出售产品、供给服务收到的现金为902.23亿元，较上一年的516.77亿元添加了74.59%，这是公司运营活动现金流入大幅添加的根底。

　　在运营现金大幅流入的一起，运营现金流出并没有与之同步添加。2018年，中南建造(000961)购买产品、承受劳务付出的现金为507.64亿元，较上一年的488.59亿元只是微增了3.9%。

　　这儿需求阐明的是，在2016年和2017年，中南建造(000961)购买产品、承受劳务付出现金为338.78亿元和488.59亿元，同比别离添加了1.01倍和44.22%。

　　跟着公司规划的扩展，在收入发生的现金添加的一起，本钱端的现金流出也应根本随之改变，但中南建造(000961)现金流入大幅添加，购买产品、承受劳务付出的现金根本中止添加，这样的状况能否持续呢？假如不能，公司的现金流真的是大幅改进了吗？

　　中南建造(000961)运营现金流的改进或许是不得已而为之。房企获取现金的途径首要有两个，一是出售回款；二是对外告贷，后者反映的是企业的筹资才能。

　　2018年，中南建造(000961)筹资活动发生的现金流量净额为-40.42亿元，即公司告贷的成果是对外净流出而非流入。在此之前，中南建造(000961)筹资活动发生的现金流量净额现已是多年为正了。

　　中南建造(000961)筹资成果转向并不是因为公司下降了告贷规划。2018年，中南建造(000961)获得告贷收到的现金为380.55亿元，较上一年的234.39亿元大幅添加了62.36%，可见中南建造(000961)并没有自动削减告贷的规划而是大踏步向前。

　　导致中南建造(000961)筹资状况不抱负的是公司归还债款的大幅添加。2018年，中南建造(000961)归还债款付出的现金为359.7亿元，较上一年的99.25亿元跳涨了2.62倍。尽管告贷规划已是年度最高，但归还金额相同是最多的一年，这直接导致了中南建造(000961)筹资活动发生的现金流量净额变成负数了。

　　上述负责人表明，公司的添加较少依托有息负债的扩张，更多是依托运营管理才能的进步、周转水平的进步。归还告贷规划的扩展意味着中南建造(000961)告贷利息也在大幅度添加。2017年和2018年，公司分配股利、赢利或偿付利息付出的现金为35.91亿元和47.4亿元。最近几年，中南建造(000961)的现金分红总额大都时刻都在1亿元以下，因而这儿付出的根本上都是假贷利息了。

　　日前，中南建造(000961)控股股东中南城市建造投资有限公司将3600万股股份质押融资，现在其累计质押的股份现已到达其持股的67.39%，挨近70%的水平。

　　从2018年下半年中南建造(000961)控股股东显着添加了质押的频率，现已处于高杠杆水平的中南建造(000961)还要持续添加多少杠杆呢？