600756(天盛投资)

出资主张：近几年，缝隙、数据等安全问题高发，建造安全可控的云根底设施火烧眉毛，各私有云等玩家和整个商场未来远景宽广。引荐对应A股标的：深服气（300454）、紫光股份（000938）。

信息安全缝隙问题发生损害很大，我国都非常重视。近年来，缝隙等络安全面临着要挟多、本钱高的危机。给安排带来了各种可量化或无形的影响，拿Apache的Log4j2缝隙来说，从报送基金会和工信部得知信息之间有两周之久，存在不小的安全隐患。

方针推动国资云建造。我国对IT根底设施的安全非常重视，也推出一系列方针去推动其开展，比方国资委曾印发《关于加速推动国有企业数字化转型作业的告诉》，就要求加速国有企业根底设施、出产使用等数字化转型。在推动数字化转型和重视安的布景下，国资云是两者很好的结合，后续有望成为加强国资企业数据监督使用的途径底层。

国资云推动云细分商场蛋糕从头区分，利好一起具有安和云建造才能的龙头厂商。不同于公有云商场的现已安定的竞赛格式，国资云是私有云商场的重要组成部分，国资云的每况愈下收购会推动头部私有云厂家的比例进一步每况愈下，利好一起具有安和云才能的龙头厂商。

职业竞赛加重；经济周期的影响。

2021-06-11深服气(300454)未来五年生长动力来自何处？

深服气建立以来始终坚持“1-2年推出爆款新品，约3年做到职业前列”的履带式开展节奏，继续优化处于不同生命周期的产品布局，完成营收不断跃迁。公司2020年营收相较2014年增加474.5%，同期运营现金流增加462.6%，长尾商场定位、环绕用户体会与价值的产品规划、统筹客户需求与技能前瞻的研制系统、生态型途径布局一起造就深服气生长轨道：

1）深服气安及云事务的方针客群与首要竞赛对手均有错位，享用长尾商场盈余。与其他安领军厂商比较，深服气下流商场化企业用户占比高于同业，客单价约46.1万（含云）约为其他厂商的60%，HCI客单价约64万，明显低于华为、H3C，出售人员收入水平相同决议了起售节点更低，中小B改进财政特征,又为公司云安全拜访服务等立异事务供给土壤。

2）公司产品的自发出资特点更强，受方针影响相对较小，在产品规划进程中充分考虑用户体会并加以迭代优化、极简企业IT运维，赋能事务价值。映射在财报中体现为营收增速周期性相对较弱，现金流明显好于同业。

3）深服气饯别全途径战略，签约协作商超3000家，在研制-行销-商场-供应链-技服等系统中，都有完好的途径作业界面，深度赋能途径与利益绑定，进步品牌忠诚度。相对轻量级的标品便于途径快速出售与后期保护，长尾客户对安全产品和服务收购更具通用化,毛利、净利率水平更高。

4）以15.1亿元研制投入居安职业第一名，研制进程统筹客户需求与技能前瞻，重视各事务板块之间的协同效应，现在向云歪斜。进步研制复用性，将共性需求解耦化，通用才能途径化,如EDS、aCloud等,核算智联招聘数据，深服气在招技能岗位中约83%触及企业云事务、SASE等方向。

在高效管理机制、战略商场定位、完善的产品规划和研制系统、全途径基因等要素支撑下，咱们依照潜在商场规划、生长趋势、竞赛要素与深服气产品优势四个维度，讨论支撑深服气未来五年生长的重要产品：

1）传统安“现金牛”产品VPN、AC等竞赛格式相对安稳，估计未来五年将坚持职业均匀增速约15-20%，且净利率水平明显高于仍处于投入期的立异类产品，继续奉献净利润，支撑公司研制投入及现金流。

2）云化数据中心，高速增加的百亿赛道。据IDC数据，2020年中国商场HCI、SDS商场规划分别为95、85亿元，增速分别为36.5%、51.7%，桌面云VDI商场挨近100亿，其间HCI、VDI等深服气均坐落职业前三名，叠加超交融硬件出售纳入营收口径，未来营收层面将坚持快速增加，毛利率有望先降后坚持平稳，估计云核算事务全体随云化趋势坚持高增。

3）Statista估计SD-WAN商场规划将在2025年超越200亿，年复合增速超50%，深服气SD-WAN凭仗安及云核算范畴的两层技能堆集，超交融在企业总分支、教育医疗等职业堆集可使用客群，发挥协同效应。

4）安全服务方式滞后于IT架构演化，中小B客群对中心事务、数据上云承受度更高，为SASE服务、aTrust等标品立异事务开展供给土壤。学习CrowdStrike开展途径，以云途径方式不断扩大功能模块，订阅输出安全服务才能，客户粘性与单价继续进步，营收及估值天花板不断举高。

安全及云事务的长时间生长性、营收的规划效应与完善管理机制带来更高稳态盈余水平的预期，商场对深服气多选用全体PS估值办法。其背面逻辑：

1）安需求及其服务方式随IT根底架构改动而改动，渐从供给产品向解决方案跨进，满意企业级用户根底架构需求一起，输出本身安全才能，未来战略产品向数据中台延伸。美国安商场历经鸿沟安全、使用与内容安全、云安全三阶段，深服气经过aCloud、HCI、VDI等占有客户根底设施再代入安产品出售，未来走向中台产品，如容器云途径、大数据服务

2）从打造爆款产品到为适宜的客户供给老练解决方案，BD先行，然后职业咨询、解决方案专家协作大客户项目发展，大型途径商、战略伙伴协作交给。经过完善职业大客户出售、GKA人员配比，加大布局云核算力度，对构建老练解决方案、进步单客户价值，增强大型途径协作具有重要意义。

坚持“买入”评级。咱们估计2021/22公司经营收入为81.41/111.25亿元，归母净利润为12.08/17.80亿元，参阅可比公司估值及生长性，2022年方针估值约15XPS，对应方针市值1669亿元，坚持“买入”评级。