[600556]干货！PPP资产证券化风险特殊性分析

干货！PPP财物证券化危险特别性剖析

一、PPP概述

PPP概念

政府和社会资本协作方法是指政府为增强公共产品和服务供应才能、进步供应功率，经过特许运营、购买服务等方法，与社会资本树立的利益同享、危险分管及长时间协作联络。

政府

政府：一般是PPP项意图首要发起人，需求对项意图可行性进行剖析，安排项目招标，对招标的私营企业进行归纳权衡，承认终究的项目开发主体并颁发特许运营权，一起供给方针或融资帮忙等支撑。

社会资本

社会资本是指已树立现代企业制度的境表里企业法人，但不包含本级政府所属融资途径公司及其他国有控股企业。一般，政府经过公开招标的方法挑选合适的社会资本。

PPP运作方法

PPP报答机制

运用者付费

收入现金流来历于运用者付费，付费水平与公共产品和服务的供给数量、质量挂钩。

政府付费

收入来历于政府付费，付费水平与社会资本方所供给的根底设施的可用性、以及后期运营保护的绩效水平挂钩。但现金流安稳性首要依赖于地方政府的财务支付才能。

运用者付费+政府可行性缺口补助

收入来历于运用者付费及财务补助。

PPP融资方法

保险公司参加PPP方法

一般状况下，保险资金可以经过专项债款方案或股权方案为大型PPP项目供给融资，因为保险资金必定要确保其资金的安全性，且具有期限长、规划大的特色，比较合适进行对根底设施和物业之类的出资，但保险资金对项意图担保和增信要求很高，大型保险组织根本都要求项目财物的评级到达AAA级，且有大型金融组织或许大型央企国企、政府机关供给担保，符合要求的项目比较有限。

银行参加PPP方法

银行参加PPP的方法首要依托发放贷款或运用投行资金的方法满意PPP项意图融资需求，一起，银行可经过出资银职业务的途径，参加PPP项目公司的短融收据、PPN等融资东西的承销发行，经过理财直接融资东西直接涉入PPP项意图融资。

证券公司参加PPP方法

财物证券化和项目收益债是证券公司参加PPP的首要方法。其间，财物证券化需求具有未来安稳现金流的财物，许多根底设施类的PPP项目，例如供热、供水、供电、污水处理、公共交通和高速公路等具有较为安稳的现金流，是较好的财物证券化根底财物；项目收益债是与特定项目相联络的，债券征集资金用于特定项意图出资与建造，债券的本息归还资金彻底或根本来历于项目建成后运营收益的债券，项目收益包含直接收费收入、产品销售收入、财务补助收入以及因项目开发带来的土地增值收入。

信任公司参加PPP方法

信任公司参加PPP方法分为直接参加和直接参加两种途径。直接参加即信任公司直接以出资方的方法参加根底设施建造和运营，经过项目分红回收出资，首要方法以发行产品期限较长的股权或债款信任方案，而资金来历首要是银行或保险组织的资金；直接参加即信任公司为PPP方法中的参加方融资，或许与其他社会资本作为共同体出资项目公司，采纳名股实债的方法，在约好时间内由其他社会资本回购股权退出。

此外，信任公司还可以为PPP项目公司供给融资，经过过桥资金等方法介入。但比较于银行和证券公司，信任的资金本钱较高，在公益性或准公益性的PPP项目中很难找到本钱收益相匹配的项目，一起，信任公司也不具备项目收益债等债券的承销资历。

PPP工业基金参加PPP方法

PPP工业基金是指以股权、债款等融资东西出资根底设施PPP项意图出资基金，可以为基金出资人供给一种相对低危险、中等收益、期限长的类固定收益产品。PPP工业基金一般与承包商、职业运营商等组成出资共同体，作为社会资本参加PPP项意图运营出资。现在建立的PPP工业基金也呈现了一些新动向，许多PPP工业基金投向土地一级开发、确保房等非运营性项目，还款来历依赖于土地出让收入，以明股实债的方法确保固定收益，其资金首要来历于银行理财。

二、PPP财物证券化的特色

PPP财物证券化产品点

PPP财物支撑证券以进入建造期或运营期的PPP项目为依托，以项目发生的独立、安稳、实在、可点评猜测现金流的财物作为根底财物发行财物支撑证券。跟着国家操控、化解地方政府债款压力的脚步越来越清楚，PPP财物支撑证券得到大力推进。PPP财物证券化则为PPP的出资方供给了一个标准化的有用的退出通道。

在底层财物方面，PPP财物证券化产品有别于一般的收益权类财物证券化产品。收益权类财物证券化产品现金流来历于供热、供水、电费、教育等特定职业的运营收入；PPP财物证券化产品则或许包含政府付费且付费标准多样化。

运用者付费PPP项目收入来历于运用者，付费水平与公共产品和服务的供给数量、质量挂钩，即便运用者付费与收益类财物证券化产品也有较大差异,首要在于PPP协议会对政府方与社会资本方进行束缚。

政府付费以及运用者付费+政府可行性缺口补助类别的收入悉数或部分来历于政府，付费水平与社会资本方所供给的根底设施的可用性、以及后期运营保护的绩效水平挂钩，现金流安稳性首要依赖于地方政府的财务支付才能。

PPP财物证券化根底财物特征

特别性-选用PPP方法开发办理的项目

关于运用者付费方法，评级首要重视根底财物质量、运营才能和盈余状况；运用者付费方法中PPP项目运营取得的收入彻底来自运用该项意图顾客，例如污水处理费、取暖费等；PPP项意图运营状况决议了未来的偿债才能。

运用者付费+政府可行性缺口补助方法，评级除了重视根底财物质量、运营才能和盈余状况外，可行性缺口巨细决议了现金流两种来历的比重，政府财务实力与履约状况决议政府补助的有用性。

PPP项目运营取得的收入分为两部分，一是来自运用该项目或项目产品的顾客，二是政府补助，政府进行补助后整体的现金流可以到达一个较为安稳的水平；除了PPP项意图运营状况外，缺口巨细、支付补助的政府财务实力和履约状况均对偿债才能影响较大。

政府付费方法评级重视点包含根底财物质量、政府财务实力和履约才能，政府购买服务因为政府具有必定的查核权限，需求愈加重视政府道德危险；依据政府费用性质不同分为政府购买服务和政府债款，政府购买服务是政府依据项目运营状况进行绩效查核，依照查核标准支付相应的费用，政府债款指政府与社会资本方债款债款联络已构成，政府有义务支付给社会资本方必定的费用。

复杂性-依据PPP协议构建的利益危险分配机制

PPP经过一系列的协议、合平等来束缚参加各方的行为，选用利益危险的合理分配来作为鼓舞办法。PPP方法现在尚没有上位法，只要合同法和政府规章制度进行标准，协作自身具有许多的利益纠葛，其缝隙的巨细依赖于合同订立时的齐备性。

束缚性-权力义务的束缚

因为PPP项意图公益性，运营公司可以取得的仅仅项意图建造运营权或特定时期的所有权，大部分的PPP项目在运营期完毕后都要移交给政府，这就束缚了运营方在整个项目周期中的部分权力，大部分项意图所有权未经赞同无法抵质押并用于融资。

而因为特许运营权条款的束缚，在运营方运营不善或外部环境改变等原因构成项目终究破产时，政府可以提早完毕PPP项意图协议期、回收项意图运营权，这样就导致了PPP项目在进行财物证券化时无法完成有用的破产阻隔。而在整个运营周期中，因为权力义务束缚、胶葛处理不明晰，或政府方、社会资本方任一方不能履约，构成项目运营困难，很简单构成现金流的锐减。

三、危险特别性剖析

PPP财物证券化危险特征

现金流猜测误差危险

当微观环境、职业环境、国家方针等发生较大改变时，猜测现金流与实际状况距离过大，根底财物现金流入或许不足以支付优先级财物支撑证券预期支付额。针对该危险，财物支撑证券在进行现金流猜测时需求审慎考虑表里部环境发生较大改变时或许现金流或许发生的动摇，并在买卖条款规划时充分考虑猜测发生较大误差时需求实行的行动，如回购部分未到期证券或提早停止产品。

抵质押危险及未完成破产阻隔危险

在财物支撑证券中根底财物不能存在权力瑕疵，假如根底财物存在抵质押状况就需及时免除。PPP项目特别性在于，一般PPP协议会清晰约好PPP项意图所有权、运营权、收益权等权力的抵质押融资是否被答应及答应的规划，在发生运营不善、外部环境严重改变导致项目无法持续运营时所有权、运营权的归属。

部分PPP协议会约好项意图运营权及项目相关的财物不能进行抵质押，在发生项目无法持续运营时政府有权回收运营权等条款。PPP方法自身的特色决议了破产危险无法得到有用阻隔，假如项意图运营方破产，政府回收PPP项目运营权，财物支撑证券将面对不能兑付的危险，经过买卖条款规划也较难缓释。这类危险无法缓释。

政府履约危险

关于悉数或部分现金流来历于政府的PPP项目，政府履约危险对现金流的多少和安稳程度影响很大。政府是否安稳、足额、准时支付费用直接影响的项目现金流的获取。针对该类危险，可以以政府支付的费用是否及时归入预算的状况来判别危险，并在财物支撑证券存续期政府支付费用未归入预算时强制原始权益人进行回购来缓释危险。政府履约危险和道德危险是PPP方法是否成功的关键因素。

PPP方针危险

PPP项目唯一性难以确保

PPP项目运营企业依托特许运营权取得项目未来20至30年的收入。关于特许运营项意图唯一性，一般经过企业与当地政府商洽约好，以现在现行PPP方针，尚无对特许运营权的唯一性提出清晰规则，亦缺少物有所值点评中竞赛状况的相关指引，当运营项目损失唯一性，项目收益将遭到严重影响。

对社会资本的界说存在争议

在财务部2014年发布的《政府和社会资本协作方法操作攻略》中，将现行PPP方法中的社会资本界说为不包含本级政府所属融资途径公司及其他国有控股企业，但对本级政府以外的国有企业是否可以认定为社会资本规则尚不清晰。

税收方针存在不同解说

现在，PPP方法中触及税收问题缺少针对性，关于PPP项目实际操作下的涉税问题散布在各个税法法令中，缺少针对性法令，仅对某些存在争议问题进行解说。

公共产品无法自在定价

PPP项目为社会供给公共产品，公共产品的定价一般无法由运营企业依据商场状况决议，而是当地物价局一致规则，定价缺少灵活性。

PPP协议的实行存在不承认性

PPP协议的实行存在不承认性，需求完善对各参加方的监督机制，清晰政府职能和职责，引进财务长时间预算方案。

四、立异事例剖析

B省高速公路收费权ABS-政府可行性缺口补助的特别危险缓释办法

一、政府履约危险

政府是否履约联络到运用者付费+政府可行性缺口补助类型的PPP项目现金流的规划和安稳性。B省PPP对该类PPP项目化解政府履约危险构成了一个可操作性强的买卖条款规划方案。B省PPP以B省特定根底设施收费收益权为根底财物。

社会资本方以BOT的方法进行B省特定根底设施的建造与运营，因为该根底设施运营收入存在较大的不承认性，政府对社会资本方进行可行性缺口补助。

B省PPP的现金流来历包含运用者付费发生的现金流和政府可行性缺口补助，其间运用者付费发生的现金流近年来增加较快，未来现金流可猜测性较强，而政府可行性缺口补助则存在较大的不承认性。政府可行性缺口补助需求归入预算进行办理和支付，若未归入预算或支付金额难以猜测，则未来现金流存在较大的危险。

二、危险缓释办法

政府可行性缺口补助存在两类危险，分别为无法准时支付以及支付金额不承认。针对无法准时支付危险，可以采纳在某一计息期间，若该年度的政府可行性缺口补助未归入财务预算，则原始权益人需求强制换回专项方案的部分金额，政府可行性缺口补助不再作为根底财物，在强制换回后，运用者付费发生的现金流仍然可以对专项方案的本息构成掩盖。

针对支付金额不承认的危险，可以除掉受PPP项意图运营状况影响较大的、不安稳的部分如依据运营绩效评分承认的补助等，仅将安稳的比如可用性服务费部分作为入池财物并进行现金流猜测，财物支撑证券对应的现金流安稳、危险较低，可以对本息偿付构成掩盖。

五、未来展望

一、短期内依托方针推进

现在PPP财物证券化产品移风易俗的速度缓慢，部分产品发行耗时较长，未来短期内，PPP财物证券化仍然依托方针推进。

在方针指引上，针对现在很多PPP项目尚在建造期的状况，财金55号提出PPP财物证券化放宽到建造期，一起鼓舞以股权做根底财物、Reits+PPP等方法。

国家发改委PPP项目专项债券指引对涉PPP的发改委口径企业债提出了部分放宽条件，保监会在《关于保险业支撑实体经济开展的辅导定见》里鼓舞保险资金投向PPP项目，全方位支撑PPP方法的开展。

在PPP财物支撑证券的项目来历方面，TOT运营方法的项目短期内很多推广的或许性较大。依照发改2698号文的规则,早年我国未进行入库办理时的优质BOT项目合适发行财物证券化产品较少，近年来采纳PPP方法开发办理的项目进入运营期且可以取得安稳现金流的也较少。

而在TOT方法下，政府将存量项意图运营权转让给社会资本，质量优秀的项目短时间内即可到达安稳运营。尽管财金55号文答应建造期的项目进行财物证券化，可是存量项目在现金流安稳性上具有更强的优势，在进行财物证券化过程中现金流猜测误差危险较小。

二、长时间展望

依据《政府和社会资本协作项目财务承受才能证明指引》第二十五条，PPP方法中政府承当的资金不超越当地一般公共预算开销的10%，现在来看尚具有非常宽广的开展空间。以现在出台的办法来看，PPP项目在推介、落地、融资、退出等各方面都取得了可施行性强的支撑方针并取得了不俗的阶段性效果，PPP方法以及其财物证券化产品具有长足的开展前景。

作者：张文玲李妍程雪

来历：大公评级

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