国中山大学金融学硕士君固收：债市持续加杠杆与主流看空 是否矛盾？

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回购成交量打破4.5万亿，债市继续加杠杆。近期，质押式回购成交量打破4万亿到达4.5，其间隔夜期限成交量超越3.8万亿。回忆上一轮利率下行波段(2020.11~2021.01)，2021年1月8日，质押式回购成交量到达4.5万亿，较行情发动前的2.5~3.0万亿添加50%~80%。跟着加杠杆“到位”，债市达观心情也根本反映到位，10年国债利率下行至3.13%，累计下行起伏22bp(高点为2020.11.19,3.35%)。这以后，利率尽管也在困难中继续寻底，最低打破至3.11%，但已然空间不大。

近期，债市现券买卖较为平平，日内动摇甚微，行情乃至能够说是有些“无聊”，始料未及的是，银行间回购成交量却明显扩大。债市继续加杠杆行为也引起了投资者的遍及忧虑，究竟上一轮债市行情的转向，便是由于“防备金融危险”，央行收紧了狭义流动性，不光新年前例行的对冲不及预期，体感上乃至呈现了一轮“小钱荒”。

继续加杠杆与干流看空，是否对立？让商场较为疑问的是，干流观念仍是看空，尽管关于详细调整起伏或许存在不合；从成果来看，假日后两个买卖日，活泼券200016利率累计上行2bp。尽管心思上抗拒看多，杠杆现已“静静”加上。比照1月份行情，彼时逻辑顺利——商场看多一起加杠杆，而当时则显得有些知行不合一。

一般来说，杠杆水平凹凸除了反映客观资金面的松紧程度，也能反映片面上商场对资金面以及利率行情的观点。咱们以为债市勇于加杠杆，主要原因在于央行坚持了“安稳”的OMO操作，安稳的操作意味着相对低的资金利率动摇。关于杠杆而言，资金面最佳的状况是(低资金利率，低动摇率)，最差的是(高资金利率，高动摇率)。而当时尽管不能算是低资金利率环境，但动摇率下降，也有利于坚持杠杆部分的套息空间。

特别在2021Q1十分轻松的跨季之后，资金面安稳的预期得到进一步强化。2020Q3~2021Q1，质押式回购7天期限加权利率的季末读数分别为2.38%、2.56%、2.38%(终究一周平均值)；在经历过2月份的大动摇后，3月份的资金面无疑是较为“舒畅”的状况。资金面的波澜不惊尽管纷歧定能左右商场对未来利率走势的判别，但能够影响投资者当下的决议计划，即一旦商场信任资金利率不会大幅上行，而是以环绕合意中枢窄幅动摇为主，那么即使后续仍旧看空，当下也没必要剧烈去杠杆，至少能够等等再做调查。

看空方向没错，但利率上行起伏或许被高估。3月份至今，利率坚持窄幅动摇，但加杠杆行为弱化了行情的安稳性，后续债市必然面对着方向挑选。现在来看，二季度经济连续复苏态势，通胀上行斜率较陡，根本面并不支撑看多。根本面平稳，那么货币方针将继续偏重“防危险”一端，坚持“内刚外柔”的特征。与1月份不同，当时流动性没有很大的宽松空间，利率也因而不存在很大的下行幻想空间。但关于利率顶部3.8%的评论与忧虑，咱们以为债市跌落起伏或许被商场高估。有三点原因：

①利空打明牌，大幅超预期的概率有限。回忆新年后的利空：1)美债利率上行；2)经济与通胀二季度均向上；3)利率债的供应压力边沿添加。以上利空都已打成明牌，特别商场给予的超预期空间较为足够，比方美债利率冲击2%、PPI高点看到6%以上，因而再超现已上修的预期，或许性应该不大。而1月份导致债市转跌，组织剧烈去杠杆是由于一大超预期呈现——商场以为极低的资金利率会继续，央行对信誉环境会继续呵护，却不曾预料到方针重心向防备金融危险歪斜，乃至这仍是发生在着重方针“不急转弯”之后。现在来看，已知利空很难“异变”成为更大的超预期，因而相似1月份货币方针再度收紧，乃至助推一轮小钱荒呈现的行情不会重演。

②与3月份比较，当时不确定性逐渐消化。率直来说，当时并没有比3月份新增更多利好，但3月份咱们主张坚持慎重，与当时咱们切换为短空长多的观点，两者并不对立。最中心的根据在于站在3月份时点，商场面对许多的不确定性，而跟着时间推移，这些不确定性都在逐渐弱化。海外方面，原油价格转为跌落，美债利率由通胀+实践利率双驱动，转为实践利率的单一要素推进；美国基建计划出台但不及预期，考虑到加税计划的对冲，美国经济遭到提振或许有限。国内方面，经济连续复苏，但调查到1-2月份经济数据好坏参半，缺乏以构成相似2019年一季度的“新周期”评论。供应方面，总量压力猛增，但净融资量不算夸大，然后“放水”时期融资缩短，组织慎重下沉信誉资质，也腾挪出了部分装备资金。此外，商场对利空的逐渐习惯，也弱化了其潜在冲击。

③技能面来说，利率见到三顶后做多胜率更高。在股市中，双顶结构一般被视为回转目标，结合买卖心情进行剖析：股价坚持了一段时间的单边上涨，乃至构成了上涨行情的自我实现。到了某一阶段，许多获利筹码止盈，股价回落转为调整。但上涨行情一般还没完毕，由于在股价回调过程中，仍有部分因而前踏空而挑选“抄底”，可是成交量并不合作，导致股价上冲时量能缺乏而无法打破前高。在“买涨不买跌”的心思驱动下，商场逐渐转为弱势，在股价反弹至前高邻近，场内资金因忧虑无法打破挑选先获利了断，所以股价再度回落。而且商场会等待以更低的价格接回筹码，股价也因而会跌破第一次回落低点，然后两层顶形状构成。

技能剖析来看，10年国债利率现已筑出了双顶结构，第一个顶部为2020年11月19日，10年国债利率3.35%；第二个顶部为2021年2月18日，10年国债利率3.28%。结合买卖心思来看，新年后这一波上涨行情，许多组织并没有捕捉到。因而，不少资金其实是看长做短，这也解说了组织尽管“声称”看空，但其实现已“静静”加上了杠杆。需求提示的是，技能目标仅仅静态地描绘商场，结合上文的沙盘推演，债市当时的双顶形状或许演变为三重顶形状。简略来说，咱们以为债市或许还有一跌。若4-5月份，因存量利空导致债市逐渐阴跌，或某些超预期利空呈现导致大幅跌落，那么呈现三重顶形状后，做多利率的胜率会更高。

从超预期程度来说，后续利率上行难以大幅打破前高。咱们曩昔总结过资本商场牛市或熊市的大致运转节奏，关于债市而言，一个最直接的结论是，利率下行/上行的第一浪等级最大。原因主要有两个，其一，债市以组织投资者为主，预期相对理性，而且共同预期简单快速构成。而散户为主的商场往往简单呈现初始不合较大，对行情后知后觉，但越往后月简单呈现心情“过热”导致的超调，这对应的是股票和商品商场往往第三浪或第五浪等级最大。其二，利率往往在第一浪中一起反映了经济根本面与货币方针的增量信息，而这两者是长端利率最主要的定价要素。

但有两个例外情况，第一个事例：2013年第二主跌浪跌落起伏最大。在“620”钱荒后，商场心情有所修正，以为钱荒或许导致经济遭到较大冲击。但是，7~9月份工业添加值同比增速继续走高，CPI同比打破3%，证伪了商场的判别。经济好转超预期，叠加体感中资金面动摇加大，债市因而暴降。对标当下行情，商场给予经济上行的预期现已很充沛，结合方针自身无意重回强影响老路，因而不太或许重复2013年景象。

第二个事例：2017年四季度，第三主跌浪调整起伏仍然较大。尽管2017Q1名义经济增速现已见顶，货币方针并不宽松，但资金面动摇率下降。四季度债市仍旧呈现了很大起伏调整，最中心的原因在于逆势加杠杆。经历过长达三个季度的严监管后，组织自身负债端不稳，但2017Q3不少资金却布局“左边”。非银组织在三季度大举增持利率博弈反弹，导致微观买卖结构进一步恶化。在央行不“加水”的情况下，四季度利率债供应压力边沿加大，终究导致了一级投标弱→带动二级利率上→忧虑估值压力而一级投标更弱→二级利率继续上的反身性。对标当下行情，全面的金融严监管不会重演，而组织负债端相对安稳，只要不“过度”加杠杆，那么供需应该能坚持相对平衡，商场也不会呈现拐头后的大幅杀跌。

下一阶段，假如10年国债利率上行至3.3%邻近，应该越跌越买。整体而言，3月份以来商场干流观点偏空，但却悄然加上杠杆，原由于资金利率坚持低动摇状况。咱们也并不以为存在大的超预期要素推进货币方针转为继续收紧。反而若4~5月份债市还有一波跌落，那么将呈现更好的做多时机。正如咱们在上期周报中评论的，本轮债熊10年国债利率的顶部区间或许在3.3~3.4%，这也就意味着，10年国债利率上行到3.3%邻近能够越跌越买。